الذعر في السوق المالية.. حوار حصري مع مديرة الخزينة فوزية زعبول

تسبب الارتفاع الحاد في معدلات السندات في أوائل يناير في حالة من الذعر غير المسبوق في السوق المالية. أخبار تناقلتها بعض وسائل الإعلام تتهم الخزينة بشكل مباشر بأنها هي التي تسببت في هذه الوضعية. لماذا لم تردوا على الفور على هذه الاتهامات؟

كان هناك خياران. فإما أن يكون رد فعل الخزينة فوريا، وفي هذه الحالة سنجد أنفسنا في حالة رد فعل على « محاكمة النوايا ». لا أعتقد أن ذلك كان سيكون ذا فائدة، سواء للسوق أو للمستثمرين. وإما أن الخزينة تتأنى وتأخذ وقتها الكافي « للاستماع ». لن أخفيكم أنه، إذا كانت هناك أية مفاجأة، فهي تتعلق بما قرأته في الصحافة وليس فيما يتعلق بتعديل سعر الفائدة الرئيسي للبنك المركزي (ملاحظة المحرر: فوزية زعبول هي عضوة في مجلس إدارة بنك المغرب). أعتقد أنه يتعين أولا « الاستماع » من أجل فهم الوضعية واستخلاص الدروس اللازمة. وهذا في نهاية المطاف هو المهم بالنسبة للسوق.

لماذا تفاجأتم؟

لأن كل ما نقوم به فيما يتعلق بالسوق هو نتيجة التشاور الدائم والتوافق.

يتم اتخاذ جميع القرارات المتعلقة بمنحنى المعدل بشكل جماعي في إطار لجنة منحنى المعدل، والتي تضم ممثلين عن كل من السلطات العمومية (بنك المغرب والهيئة المغربية لسوق الرساميل ومديرية الخزينة) والفاعلين في السوق (البنوك وجمعية شركات التدبير وصناديق الاستثمار المغربية). وفضلا عن ذلك، ومن أجل شفافية أكبر، فإن منهجية بناء هذا المنحنى معروفة.

وفي هذا الصدد، قد يكون من المفيد التذكير بأن نشأة وطريقة عمل منحنى المعدلات.

فقد تم وضع منحنى المعدلات في عام 2004 من أجل الوفاء بالالتزام للتعهدات لهيئات التوظيف الجماعي للقيم المنقولة وتثمين أصولها على أساس نفس المنحنى من أجل الحفاظ على العدالة بين المستثمرين.

كما تم وضع لجنة المنحنى برئاسة مديرية الخزينة والمالية الخارجية، وتتألف من ممثلين عن بنك المغرب والهيئة المغربية لسوق الرساميل والبنوك وجمعية شركات التدبير وصناديق الاستثمار المغربية. مهمة هذه اللجنة هي تحديد خوارزمية وضع هذا المنحنى. كما أن لديها إمكانية التدخل، في حالة الضرورة، لإجراء التقويمات اللازمة إذا تطلبت ظروف السوق ذلك، وكل ذلك بطريقة جماعية. يتم نشر المنحنى يوميا من طرف بنك المغرب.

يتهم البعض الخزينة بإنكار حقيقة التضخم في عام 2022، برفضها متابعة العروض التي تتضمن رفع المعدلات. ماذا تقولين للرد على ذلك؟

إذا سمحتم لي، لن أجيب على سؤالكم بطريقة مباشرة. أعتقد أنه سيكون من المفيد أكثر أن ننظر إلى السنة المالية 2022 للكشف عن التطورات التي حدثت في السوق وقبل كل شيء لاستخلاص الدروس اللازمة.

أود أن أبدأ بالتذكير بالإكراهات التي تحكمت في قرارات الخزينة والتي تجعل من الممكن فهم سبب اتخاذ قرار بشأن تحديد مستوى معدل معين أم لا.

هناك بالطبع استراتيجيتنا التمويلية، والتي، مثلها مثل أي استراتيجية، مهيكلة بطريقة تمنع عددا معينا من المخاطر على محفظة الديون، بما في ذلك مخاطر إعادة التمويل على وجه الخصوص. قد يؤدي التعرض الكبير لهذه المخاطر إما إلى زيادة تكلفة التمويل أو، في أقصى الأحوال، صعوبة توفير تمويل قار ومستدام للدولة لتمكينها من الوفاء بالتزاماتها المالية.

لذلك، فإن الخزينة لديها أيضت إكراهات ومستوى من النفور من المخاطرة لا يمكن أن تتجاوزها.

بقدر ما نفهم المستثمرين عندما لا يتجرؤون على المغامرة على المدى المتوسط والطويل، بقدر ما يجب أن نفهم الخزينة عندما ترفض مستويات المعدلات التي يمكن أن تهدد محفظتها.

وكما تعلمون، فإن المخاطر المحيطة بمحفظة الخزينة تتجاوز جميع مخاطر الفئات الأخرى، بما في ذلك مخاطر « الفئوية » للخزينة نفسها. عمل الخزينة له تأثير على السوق بأكمله وما بعده. إن قرار الخزينة بشأن مستوى المعدلات، بغض النظر على التكلفة المباشرة لتحملات الميزانية، يحمل رسالة والعديد من المعلومات للسوق بأكمله.

لنعد إلى عام 2022، كيف دبرتم تمويل الخزينة خلال هذه السنة المالية؟

إذا نظرنا إلى عام 2022، فإننا نجد أن الصعوبات بدأت بالفعل في الظهور منذ شهر مارس. وللمزيد من الوضوح، أفضل تقسيم الأمر إلى مرحلتين: أولا، الفترة من مارس إلى شتنبر، وهي الفترة التي شهدت أول زيادة في سعر الفائدة الرئيسي لبنك المغرب، ثم الفترة من أكتوبر إلى دجنبر.

لذلك، اعتبارا من شهر مارس، كانت العروض التي بدأنا في تلقيها، وجميع آجال الاستحقاق مجتمعة، منزاحة، سواء فيما يتعلق بمعدلات السوق الثانوية أو فيما يتعلق بمعدلات البنوك.

وهكذا، عكست هذه العروض مخاوف قوية بشأن الزيادة في سعر الفائدة الرئيسي وكذلك بشأن احتياجات الخزينة.

وهكذا، كانت هناك زيادة في أسعار المواد الخام، ولا سيما منتجات الطاقة والمواد الغذائية في السوق الدولية، نتيجة الاضطرابات الجيوسياسية المرتبطة بالحرب في أوكرانيا والجفاف المسجل على المستوى الوطني. كل هذا كان ينذر بارتفاع التضخم، فضلا عن زيادة كبيرة في الإنفاق العمومي.

أدى هذا السياق إلى توقعات كبيرة بارتفاع سعر الفائدة الرئيسي وزيادة كبيرة في متطلبات تمويل الخزينة. خاصة وأن الوضع في السوق المالية الدولية لا يبدو أنه قادر على ضمان تجديد سندات يوروبوند 2022.

ومع ذلك، وحتى شهر شتنبر، كان الإجماع الذي ساد في ذلك الوقت يعتبر أن التضخم كان في الأساس تضخما مستوردا ودوريا، مرتبطًا بالسياق الجيوسياسي. وإلى جانب ذلك، لم يكن هناك تغيير في السعر الرئيسي خلال الفترة بأكملها وذلك حتى شتنبر.

بالإضافة إلى ذلك، على الرغم من الجهود الكبيرة التي تبذلها الحكومة لاحتواء الآثار السلبية للتضخم، فقد توقعنا متطلبات تمويل على نفس المستوى الذي كان متوقعا، وهذه الوضعية كانت ممكنة بسبب الوضع الجيد للمداخيل العمومية، الضريبية وغير الضريبة.

في هذا السياق، كان دور الخزينة هو بالأحرى تثبيت التوقعات لتجنب تأزم الوضعية وعدم متابعة الزيادات المطلوبة، خاصة وأن هذه الزيادات، كما ترون في الرسوم البيانية التالية، لم تعكس الإجماع. كانت هذه عروض مجزأة، وتتعلق، علاوة على ذلك، بمبالغ غير ذات أهمية.

لذلك، في ما يتعلق بالمخاوف المتعلقة بالحاجيات التمويلية للخزينة، فقد عقدت اجتماعا مع الفاعلين الرئيسيين في السوق لعرض الحاجيات التمويلية للخزينة وكشف طريقة تغطية هذه الحاجيات. وقد أوضحت أن العجز سيظل عند المستوى الذي تم توقعه في قانون المالية، وأن لدينا خط تمويل خارجي وأنه إذا ظل السوق المالي الدولي متقلبا، فلدينا أيضت إمكانية استخدام كل من خط الوقاية والسيولة وحقوق السحب الخاصة.

في وقت هذا الاجتماع، كانت حالة عدم اليقين أكبر مما هي عليه الآن وقد التزمت بإبلاغ السوق بأدنى تغيير قد يحدث في الحاجيات التمويلية للخزينة.

كما نقل زملائي هذا الخطاب إلى مختلف المتدخلين في السوق خلال الاجتماعات الدورية التي يعقدونها معهم لمناقشة حاجيات تمويل الخزينة والأوضاع في سوق سندات الخزينة.

أما فيما يخص التوقعات بارتفاع معدل التضخم، لا داعي للقول بأن لا أحد يعرف عند أي مستوى سيستقر. في هذا السياق، اعتمدت مديرية الخزينة على إجماع السوق.

وهكذا، إذا قمتم بتحليل قرارات الخزينة خلال هذه الفترة، بشكل أساسي لآجال الاستحقاق المتوسطة والطويلة الأجل (5 سنوات و10 سنوات و15 عاما)، فستجدون أن الخزينة، على الرغم من كل شيء، قد حددت معايير جديدة للمعدلات كلما كانت المستويات المقترحة ضمن ممر عروض الأسعار البنكية وأسعار المعاملات في السوق الثانوية. بمعنى آخر، كلما كانت العروض تعكس بعض الإجماع. من ناحية أخرى، عندما كانت الأسعار التي يقدمها المستثمرون غير متوافقة بشكل كبير مع شروط السوق أو عندما كان العرض منخفضا و/أو مجزأ، امتنعت مديرية الخزينة عن الزيادة في آجال الاستحقاق.

إذا نظرت إلى هذا الجدول، سترى أن 5 سنوات سجلت زيادة قدرها 57.1 نقطة أساس خلال الفترة الأولى، أي زيادة أعلى من تلك الخاصة بالسعر الرئيسي، وهذا حتى قبل الزيادة في هذا المعدل.

لقد رفضنا عروض جلستين على التوالي في 12/07 و09/08 لأن المبالغ المعروضة كانت منخفضة للغاية بحيث لا تعكس أي إجماع.

بعد الزيادة البالغة 50 نقطة أساس في السعر الرئيسي في 27 شتنبر، كان العرض الوحيد الذي تم تلقيه في هذا الاستحقاق 200 مليون درهم مع ارتفاع حاد في مستويات المعدل، ثم لم يعد هناك عرض على الإطلاق.

بالنسبة لاستحقاق 10 سنوات، لم نقم بالمناقصة من 22/02 لأنه على مدار الفترة بأكملها، أي 5 جلسات، تم فصل المعدلات المعروضة عن مستويات المعدلات في السوق الثانوية وتلك الخاصة بعروض الأسعار وعندما بدأت المعدلات المعروضة تتوافق مع مراجع الأسعار، فإن جودة العرض لم تسر في هذا الاتجاه كما هو موضح في الجدول أدناه:

لكن بعد رفع سعر الفائدة الرئيسي، حددنا الاستحقاق في عشر سنوات بمنح زيادة قدرها 80 نقطة أساس لمواءمة أنفسنا مع الظروف الجديدة، بهدف الحفاظ على الطلب. بعد ذلك، لم نتلق أي عرض بشأن هذا الاستحقاق.

بالنسبة لاستحقاق 15 سنة، كان لدينا حد أدنى من العروض مصحوبا بارتفاع حاد في المعدلات طوال الفترة، وكان العرض الوحيد الذي تم تلقيه، بعد زيادة السعر الرئيسي، هو 113 مليون درهم.

لذلك، حتى بعد رفع سعر الفائدة الرئيسي في شتنبر والإشارة التي قدمتها الخزينة، لم يعد هناك أي عرض على الإطلاق على المدى المتوسط والطويل.

دائما وبهدف البحث عن إجماع يبرر تصحيحات أكبر من تلك التي قبلناها، حاولنا معرفة ما إذا كانت خوارزمية منحنى المعدل لا تزال صالحة في السياق كان من قبل.

كما تعلمون، فإن هذه الخوارزمية تحد من تغيرات المعدل اليومية إلى حد أقصى يبلغ 10-25 نقطة أساس بحسب نوع الاستحقاق. لذلك، قمنا بعقد عدة اجتماعات للجنة المنحنى للتشاور حول حالة المنحنى ومناقشة مدى جدوى اتخاذ أي تدابير لتوسيع الفوارق والحفاظ على مصلحة مختلف المتدخلين.

ومع ذلك، واستنادا إلى عمليات المحاكاة التي تم إجراؤها على بيانات معاملات السوق الثانوية للأشهر السبعة الأولى من عام 2022، تبين أن المعاملات التي تم رفضها بواسطة خوارزمية المنحنى والتي تعكس، حسب رأي بعض الفاعلين، ظروف السوق الحقيقية، تمثل 3 إلى 4 ٪ فقط، وهو ما لم يبرر بأي حال من الأحوال تصحيح هذا المنحنى.

بعد الزيادة البالغة 50 نقطة أساس في السعر الرئيسي في شتنبر، اتخذت اللجنة قرارا بتعديل المنحنى عن طريق توسيع فوارق التغييرات اليومية في الأسعار لتضمين معظم المعاملات المنفذة بمستويات سعرية تعكس الظروف الجديدة السائدة في السوق الثانوية.

على الرغم من هذا التعديل، استمر تحول المنحنى بفعل أن معظم الفاعلين في السوق توقعوا مزيدا من الارتفاعات في السعر الرئيسي لبنك المغرب، بالإضافة إلى واقع أن احتياجات تمويل الخزينة ستتجاوز التوقعات.

بعد الرفع الرئيسي الثاني لسعر الفائدة (دجنبر 2022)، وبعد المناقشات التي جرت داخل لجنة المنحنى، تقرر بالتراضي عدم تصحيح المنحنى في نهاية عام 2022، على اعتبار أن هذه الفترة تتزامن مع إقفال الميزانيات والحسابات وتأجيل التصحيح إلى الأسبوع الأول من شهر يناير.

يوم رابع يناير 2023، اجتمعت لجنة المنحنى وقررت، اعتبارا من 6 يناير 2023، تصحيح منحنى المعدل على أساس « قراءة السوق ». يجب أيضا تغذية هذا المنحنى بالمعدلات الأولية التي تعهدت الخزينة بتحديدها خلال جلسة المناقصة يوم الثلاثاء 10 يناير 2023.

لذلك، كما ترون، التعديل تم إجراؤه على مستوى المنحنى يوم 6 يناير، وكذلك توقيت هذا التعديل، تم بالإجماع في اجتماع لجنة المنحنى المنعقد في 4 يناير.

من الصعب في هذا السياق استنتاج أن الخزينة رفضت العروض، لأنه إما لم يكن هناك عرض مهم، سواء من حيث الحجم أو السعر، أو لم يكن هناك عرض على الإطلاق.

في النهاية، وكما ترون، لم تتغير حاجيات تمويل الخزينة مقارنة بالتوقعات الأولية. بل كانت أقل مما كان متوقعا. أنهينا 2022 بعجز قدره 5.1 ٪، أي 69.45 مليار درهم بالقيمة المطلقة. تمت تغطية هذه الحاجيات بمبلغ 21 مليار درهم من قبل السوق الداخلية و21 مليار درهم عن طريق اللجوء إلى خط الوقاية والسيولة، مع العلم أنه على مستوى التمويل الخارجي، تمكنا من تعبئة مبلغ إجمالي يقارب 31 مليار درهم لدى شركائنا.

ما هي الدروس التي يمكننا استخلاصها من هذه الوضعية؟

في الواقع، وجدنا أنفسنا في موقف غير مسبوق، حيث كانت هناك، من ناحية، توقعات بشأن زيادة الجاجيات التمويلية للخزينة والتي للأسف لم نتمكن من تحقيق الاستقرار. وعلى الرغم من تدخلاتي وتدخلات زملائي، فإن المنشورات الشهرية لبيانات مصاريف وموارد الخزينة تقدم تقارير عن التدبير المالي لكل شهر والمنشورات العادية المتعلقة بكل ما يتعلق بعمليات إدارة الدين الداخلي والخزينة العمومية (بيانات الجلسات، النتائج وما إلى ذلك). من ناحية أخرى، كانت هناك توقعات بارتفاع معدل التضخم، لكن لم يستطع أحد التنبؤ بحجمه. وبالتالي لم يكن ممكنا التوصل إلى إجماع على مستوى رفع سعر الفائدة الذي سيتم الاتفاق عليه.

لذلك، فإن الدرس الأول الذي نستخلصه من هذه التجربة هو أن صوت الخزينة ليس مسموعا بشكل كاف. من الضروري أن نراجع استراتيجيتنا التواصلية تجاه السوق.

الدرس الثاني هو أن الخزينة، مثل باقي الفاعلين الآخرين، لديها بالتأكيد مصالح للحفاظ عليها وتسعى إلى تحسين محفظتها. لكن الخزينة، على عكس باقي الفاعلين الآخرين، هي التي تتمتع بأقل قدر من الحرية فيما يتعلق بمحفظتها، لأن الأمر يتعلق بالأهلية الائتمانية للدولة واستمراريتها المالية والاستقرار المالي العام.

الدرس الثالث، في رأيي، هو أننا دفعنا جميعا محافظنا إلى أقصى حدودها من حيث تجنب المخاطرة وأن مراجعة نماذجنا ليست مرنة بشكل غير محدود. نتيجة لذلك، ليست لدينا طريقة أخرى سوى محاولة زيادة مواردنا. هذا ما نقوم به من خلال تعبئة الادخار الخارجي. الآن، هناك أيضا ادخار داخلي يتعين علينا تعبئته. وعلى هذا المستوى، قد يكون من المفيد التفكير في مناظرة حول الادخار.

وأخيرا، الدرس الرابع هو أنه يجب علينا إعادة النظر في نصوص معينة، لا سيما تلك المتعلقة بمنحنى المعدل والاتفاق مع البنوك. لكننا لم ننتظر هذه الوضعية لبدء التفكير في إصلاح خوارزمية بناء منحنى المعدل. هذا مشروع قمنا بتنفيذه مع الفاعلين في السوق والسلطات المختصة منذ ما يقرب من ثلاث سنوات. يتعلق الأمر بإنشاء منحنى جديد يجعل من الممكن عكس الظروف الحقيقية للسوق بشكل أفضل. بالنسبة للاتفاقية مع الأبناك، سنحاول إعادة تطويرها بهدف تكييف علاقتنا مع الظروف.

بعض المستثمرين، وخاصة صغار المساهمين، تعرضوا للخسارة...

في الواقع، هناك دروس يمكن تعلمها من هذا أيضا.

كما تعلمون، هناك في لغة السوق « المستثمرون المطلعون »، وعلاوة على ذلك، كما قلت فيما سبق، لم يكن تعديل المنحنى مفاجئا. التعديل، مثل توقيته، تم تحديده وإعداده بشكل جماعي، بحيث يكون لدى كل منا الوقت للحد من المخاطر. الآن، كيف وصل هذا القرار إلى المستثمرين « غير المطلعين »؟ نحن بحاجة إلى التفكير في إطار جديد للمستثمرين « غير المطلعين » في سياق يتميز باللايقين.

كيف ترون استمرار الصراع بين الخزينة والفاعلين في السوق؟

أنا حقا لا أفهم لماذا تتحدث عن الصراع. الأمر ليس كذلك لا من جانب الخزينة ولا من جانب الفاعلين، لسبب بسيط هو أنه لا يمكن أن يوجد صراع.

تحتاج الخزينة إلى سوق الأوراق المالية للخزينة والعكس صحيح. أود أن أقول إن إنشاء السوق منذ عام 1989، مثل تطوره، هو نتيجة إرادة وجهود الطرفين.

واليوم، نحن فخورون بأن لدينا سوقا يغطي ما يقرب من 80 ٪ من حاجيات تمويل الخزينة والتي تعد فعاليتها وكفاءتها من بين الأفضل في منطقة الشرق الأوسط وشمال إفريقيا.

سنواصل العمل معا كما فعلنا دائما، بل أكثر مما كنا. فقط أريد أن أذكركم بآخر التطورات، عندما طلب السوق أوراق مالية ذات معدل فائدة متغير للاحتياط ضد مخاطر أسعار الفائدة، أصدرنا سندات خزينة ذات معدل قابل للتعديل لمدة 5 سنوات بسعر سندات الخزينة في 52 أسبوعا اعتبارا من نونبر، على الرغم من أن أنظمة المعلومات الخاصة بنا لا تأخذ بعين الاعتبار هذه الأداة الجديدة.

تتمثل مشاريعنا المشتركة في المستقبل، في الانتهاء بسرعة من إصلاح خوارزمية إنشاء منحنى المعدل، والتي تم التفكير فيها مع السلطات المختصة وفاعلي السوق لما يقرب من 3 سنوات، في إطار المساعدة التقنية من البنك الأوروبي لإعادة الإعمار والتنمية. وبطبيعة الحال، سيجري كل طرف التحسينات والتصحيحات اللازمة، بناء على الدروس المستفادة من التجربة التي مررنا بها.